集装箱风电涂料龙头麦加芯彩：产品+服务+新业务打造长期成长

  麦加芯彩为工业涂料细致划分领域优质龙头，主营风电叶片涂料和集装箱涂料，同时也应用于桥梁、钢结构领域，公司行业地位稳固，市场占有率行业领先，同时向风电塔筒涂料、船舶涂料、海工装备涂料、储能设备涂料等新领域拓展，打造长期持续成长能力。

  2002年5月，麦加有限在上海成立，由侨立有限和劲达化工共同组建而成；企业成立之初主营集装箱涂料业务，2009年开始向风电涂料领域拓展；2010年，开始大力研究开发环保涂料，在环保领域具有先发优势；2016年，开始建设南通生产基地，迅速扩充水性涂料产能，并于同年推出环保类水性风电叶片涂料产品，扩大市占率；2020年1月，麦加有限整体变更为股份有限公司；2022年，获得中国涂料工业单项冠军企业榜单中风电防护涂料及风电叶片涂料的单项冠军称号；2023年11月在上交所上市，为A股上市的风电涂料和集装箱涂料第一股。

  公司涂料应用领域覆远洋运输、新能源和大基建三大板块，产品品种类型丰富，包括水性涂料、油性涂料及辅料，致力于环保、高性能、特殊功能涂料研发推广，在各板块中不断延伸新的应用领域。

  其中，1）集装箱涂料，2022年公司集装箱涂料市占率约20%，产品大多数都用在集装箱内、外层的防腐保护，客户包括中集集团、中远海运、新华昌集团、富华机械、胜狮货柜等头部集装箱制造厂，公司对大部分集装箱客户采取寄售模式销售，发货后按照涂装环节涂料实际使用量与公司结算。

  2）风电涂料，2022年公司荣获风电防护涂料及风电叶片涂料单项冠军，产品大多数都用在风电叶片领域，客户包括中材科技、中复连众、时代新材等头部风电叶片制造厂和头部风电整机厂明阳智能，公司对大部分风电客户采取买断式销售，中材科技主要是通过寄售销售模式。

  1）远洋运输板块涂料最重要的包含集装箱涂料、港口设备涂料与船舶涂料，集装箱涂料为公司的起家业务，目前自2002起已深耕集装箱涂料领域20余年，为全球四大集装箱涂料供应商之一，下游客户主要为中集集团、中远海运、新华昌集团、胜狮货柜等集装箱制造商。

  公司在集装箱领域涂料市场占有率快速提升，由2020年的13%提升至2022年的20%。集装箱涂料产品有底漆、中间漆、箱内面漆与箱外面漆，主要实现集装箱防腐、美化的功能，公司具备各种类型的产品，大范围的应用于干货箱、冷藏箱与其他特种集装箱，具有优良的耐磨性、抗冲击能力、抗老化性、防腐蚀性以及耐盐雾、耐湿热、耐紫外老化等技术特点。

  从环保性能看，公司产品有水性系列和油性系列，水性集装箱涂料具有低VOCs特征，环保优势突出，在公司集装箱产品系列占据主导地位，大多数都用在干货集装箱和冷藏箱，油性系列新产品主要使用在于特种集装箱，包括铁道部35T开顶箱、海工箱、高温沥青箱和储能箱等。

  未来将着力发展船舶涂料市场，依托现有的终端认可优势，构建新的增长动能，打造新的业绩增长点。

  2）新能源板块涂料最重要的包含风电叶片、塔筒涂料等，下游客户主要为中材科技、中复连众、时代新材、艾郎科技、中国船舶等，产品有水性双组分及油性双组分聚氨酯高性能配套漆，具有高柔韧性、高拉伸性、优异耐雨蚀性、低VOCs等特点。2009年公司进军风电叶片涂料领域，2020-2021年行业市占率约为1/3，根据测算，2023H1市占率超50%，为细致划分领域行业龙头，获得涂界2022年中国涂料工业单项冠军企业榜单中风电防护涂料及风电叶片涂料的单项冠军称号。

  公司在风电前缘保护涂料领域深入研发，推出了海上风电叶片前缘保护新材料，目前正处于部分大型风电厂商的海上挂机测试阶段，且除风电叶片涂料外，公司已开始开拓塔筒涂料市场，旨在逐步扩大在风电涂料领域的份额。

  3）大基建板块涂料最重要的包含桥梁和钢结构领域的防护涂料，公司工业涂料应用于梁式桥、拱式桥、悬索桥、斜拉桥、钢构桥和组合体系桥等各式桥梁，在钢结构领域推出一系列防腐产品，服务中国交建、中国中铁工业、中国建筑集团、上海城建城市运营集团等多家下游客户。

  公司为典型的家族企业股权结构，持股较为集中，前十大股东多为公司高管和内部董事。

  公司第一大股东为壹信实业，持股票比例为60.99%，黄雁夷、罗永键、黄雁雄与黄雁杰合计持有壹信实业100.00%股权。

  公司的实际控制人为黄雁夷与罗永键，分别为公司董事长和副总经理，二人系母子关系，通过壹信实业合计间接持有公司49.60%股权。黄雁雄与黄雁杰为实际控制人之一致行动人，与黄雁夷为姐弟关系。

  若观察各年营收和业绩增速变化，2021年公司受下游集装箱需求激增影响，营收和归母净利润均达到自2019年以来的顶配水平，其中营收规模实现翻倍增长，实现盈利收入19.90亿元，yoy+111.52%，实现归母净利润3.26亿元，yoy+85.38%。

  2022年，随全球贸易放缓，集装箱产能过剩，2022Q4起，集装箱产量逐步回落，集装箱涂料需求下滑，公司2022年集装箱涂料营收同比-42.31%，整体营收和归母净利润均同比下滑，分别降至13.87亿元（yoy-30.31%）、2.60亿元（yoy-20.15%）。

  2023年前三季度，受全球贸易、经济发展形势及2021年高产量下的供给过剩影响，集装箱产量仍低迷，公司营收、业绩持续下滑，分别为7.72亿元（yoy -32.49%）、1.55亿元（yoy-28.08%）。

  在公司业务构成上，集装箱涂料和风电叶片涂料为企业主要营收来源，合计营收占比超过95%，受下游需求变化影响，集装箱涂料和叶片涂料各年营收占比呈现一定变化。

  2021年下游集装箱产量激增，公司当年集装箱涂料营收为16.30亿元，占比提升至81.90%，风电涂料营收为3.42亿元。此前2019和2020年，集装箱涂料营收占比分别为67.80%、42.21%，风电涂料占比分别为29.80%、55.46%。2022年，公司总营收为13.87亿元，集装箱涂料和风电涂料营收占比分别为67.80%、28.89%。

  公司集装箱涂料在2019-2022年各年营收波动较大，主要受下游集装箱产量需求和公司自身市场占有率影响，2021年，公司集装箱涂料营收为16.30亿元，同比高增310.08%，营收占比迅速提升至81.90%，主要由于疫情期间海外存在较大的供需缺口，中国生产活动率先恢复，叠加产能替代效应，中国出口份额上升，集装箱需求上升，同时受疫情影响，海外生产恢复不牢固，出口量不足，运回中国的集装箱数量不足，当年集装箱产量激增，带动下游涂料需求释放，且公司集装箱涂料平均销售价格由2020年的1.65万元/吨提升至2021年的2.15万元/吨。

  2022年集装箱涂料需求有所回落，公司集装箱涂料销量同步下滑，单价相对稳健，营收同比-42.31%。2023H1，集装箱需求仍承压，公司集装箱涂料营收或仍为同比下滑态势，营收占比降至43.42%。

  在风电涂料领域，2020年，风电涂料营收为2019-2022年间的峰值，实现盈利收入5.22亿元，同比+150.13%，营收占比高达55.46%，主要由于当年为陆上风电上网电价享受国家补贴的最后一年，风电企业掀起“抢装”潮，带动风电叶片涂料需求增长。

  2021年，新增风电装机规模同比下降，公司风电涂料营收降至3.42亿元（yoy-34.47%）。

  2022年，受益于终端风电装机需求的增长，叠加公司积极开拓客户，风电涂料销售量提升，营收规模增长至4.01亿元，yoy+17.10%,营收占比同比提升至28.91%，2023H1，受益于风电需求的稳健增长，风电涂料营收占比逐步提升至52.42%。

  公司整体毛利率受集装箱涂料与风电涂料营收占比变化影响较大，其中风电涂料为高毛利业务，它的毛利率除2021年降至34.30%外，其他各年份均接近或高于40%，集装箱涂料毛利率大部分年份低于30%。

  2020-2023.3Q公司各期整体毛利率均在30%以上，其中2020年毛利率高达39.70%，为近几年峰值水平，主要由于当年高毛利风电涂料营收占比大幅度的提高，同时风电涂料自身毛利率同比提升至55.13%（同比+15.64pct）。

  2021-2022年，风电涂料营收占比均低于2020年，公司毛利率水平维持在31%左右。2023H1，集装箱涂料营收占比下降，风电涂料营收占比提升至52.39%，同时自身毛利率大幅度的提高，带动2023H1公司整体毛利率提升至36.51%。

  公司各业务板块毛利率的变化主要受原材料价格和销售单价的影响较大，其中，风电涂料毛利率峰值为2020年的55.13%，主要受当年风电抢装影响，下游需求激增，且下游客户中材科技采购的水性涂料价格更高，整体销售单价上涨，同时当年原材料采购价格较低，因此毛利率同比大幅提升。

  2021年，风电装机需求下滑，公司为增强客户粘性，对主要风电涂料客户的产品报价会降低，同时随国际原油价格上升，原材料成本有所增加，当年毛利率降至34.30%（同比-20.83pct）。2022年，公司风电涂料原材料成本下降，毛利率提升至40.10%（同比+5.80pct）。

  2023H1，风电涂料单价较2022年会降低，但由于原材料价格下降幅度较大，公司风电涂料毛利率提升至48.94%的高位水平。

  2020-2023H1，公司集装箱涂料毛利率波动较大，其中2020年受单位成本降低影响，毛利率提升至19.21%，2021年受下游集装箱产量激增影响，涂料需求释放，单价同比提升0.5万元/t，毛利率大幅度的提高至31.06%（同比+11.85个pct），2022年由于单位成本提升，集装箱涂料毛利率降至28.91%，2023H1由于需求萎缩，集装箱涂料单价较2022年有所下滑，毛利率降至22.83%。

  公司净利率变化趋势和毛利率较为一致，2021年受毛利率下滑影响，净利率较2020年同比下降至16.36%,2022年提升至18.75%，2023H1逐步提升至20.85%。

  公司期间费用率整体呈下降趋势，由2020年的15.35%降至2022年的12.17%，主要系销售费用率由2020年的6.51%降至2022年的3.23%。

  若和其他A股上市的工业涂料公司相比，2022年和2023H1公司净利率表现远超同行，同时销售费用率低于板块中等水准，主要由于公司下游集装箱制造及风电叶片制造客户集中度相比来说较高，区域也较为集中，且主要为直销模式，销售费用支出比例整体较低，凸显公司主营业务的销售模式优势。

  公司经营性现金流波动较大，2019-2021年均为净流出状态，但2022年明显好转，经营性现金流净额为2.83亿元。

  公司下游客户结算方式中票据结算占比较高，票据贴现时不予以终止确认，贴现收到的现金计入筹资活动现金流，因此2021年公司经营性现金流为-4.31亿元，但筹资性现金流高达4.75亿元，2022年，公司收到2021Q4的销售货款，同时采购支出减少，经营性现金流大幅改善。

  公司在手货币资金逐年增长，截至2023Q3末，公司在手资金为2.51亿元，占总资产比重为15.60%。应收账款总体稳定，2023Q3末，公司应收账款为5.22亿元，占总资产比重为40.49%。

  公司主营的集装箱涂料和风电叶片涂料均对涂料产品的各类防护性能要求比较高，其性能等级直接影响集装箱和风电叶片的运营效果、常规使用的寿命和维修成本，除涂料的价格水平外，产品性能或为下游客户选择涂料品牌时更重视的考量因素。

  公司致力于产品的自主研发，与国内多所高校建立产学研合作，自2010年开始做环保水性涂料产品研发技术，2019-2022年公司研发投入由0.26亿元增长至0.63亿元，CAGR为33.95%，目前拥有多项核心技术和技术专利，截至2023年6月底，公司研发人员占总人数超20%，拥有专利权70项。公司在集装箱涂料和风电涂料领域的竞争对手大部分为外资涂料龙头品牌，外资产品定价较内资品牌相对更高，公司涂料产品技术性能优越，价格上的优势明显，产品应用受业内广泛认可。

  集装箱涂料环保要求高，公司产品达到/优于行业标准。集装箱涂料有2条技术路径，第一种是无锌粉配套涂层体系，靠涂层的屏蔽性提供防腐性能，但实际使用效果有限；第二种是含富锌底漆、带阴极保护的配套涂层体系，包括3道涂层，①底漆是水性环氧富锌涂料，在集装箱涂层被撞破时，可以提供阴极保护，缓解集装箱被腐蚀的速度，②水性环氧中间漆/内面漆作为第二道涂层，可以对钢材钝化防腐和屏蔽水汽，③第三道涂层为水性丙烯酸面漆/聚氨酯面漆，主要阻挡紫外线，目前集装箱涂料行业主要采取该体系。

  公司科技创新实力强，重点开发环保水性环保产品，涂料类别包括水性环氧富锌底漆、水性环氧中间漆、水性环氧内面漆等，且产品VOCs排放量、其他有害物限量、IICL配套性能等技术水平均达到或优于行业标准。

  风电叶片涂料单项冠军，前缘保护材料再添产品优势。公司从2009年开始研发风电叶片涂料产品，广泛应用于国内主要风电叶片厂家；2016年公司推出环保类水性风电叶片涂料产品，并大力发展无溶剂型涂料产品。

  公司风电涂料产品实力强劲、技术标准领先行业，2020年及2021年公司风电叶片涂料市场份额约为1/3，2022年获得《涂界》风电防护涂料及风电叶片涂料的单项冠军称号。同时，公司还推出海上风电叶片前缘保护涂料，可以防护包括砂蚀、雨蚀、冰雹侵蚀等常见侵蚀，进一步扩大风电产品种类，增强海上风电涂料产品竞争力， 2022年公司已完成风电叶片高性能前缘保护材料 3650PF 的研发，并取得中复连众订单，目前前缘保护材料体系内的新产品正处于部分大型风电厂商的海上挂机测试阶段。

  随公司在风电领域的产品力和品牌力的提升，公司产品屡次应用于风电领域的高复杂性高壁垒标志性项目，目前公司风电叶片涂料产品已成功在双瑞风电126米风电叶片使用，该叶片将应用于中国海装18MW海上风力发电机组，发电机组直径达260米，同时公司产品也成功应用于华能集团世界首台2.7MW双风轮风电机组整机。随公司持续加大研发投入及技术积累，公司产品竞争力有望持续增强，助力公司市占率进一步提升。

  在产品性能达标且稳定的基础上，工业涂料品牌市场份额的扩大主要依赖下游头部客户资源开发能力、品牌影响力的扩大以及优质服务能力带来的长期黏性，产品、品牌和服务能力构造工业涂料品牌的市占率提升基石。

  集中箱客户涵盖前6大制造厂，获得主流终端客户认可。公司在集装箱涂料领域深耕20余年，不断突破优质客户资源，目前麦加芯彩已与中集集团、中远海运、新华昌集团、富华机械、浙江泛洋、胜狮货柜等头部船运集装箱制造商建立了长期稳定的合作关系，根据Drewry统计的2022年度集装箱制造行业数据，上述6家箱厂的市场占有率合计为95.29%。

  其中，中集集团作为全球市占率排名首位的集装箱制造商，为公司第一大客户，在2020-2023H1各报告期贡献的营收占公司总营收的比重均高于20%。此外，公司也获得主流集装箱终端客户群体的认可，进入全球头部集装箱航运公司（Maersk、CMACGM、COSCO、OOCL、Hapag-Lloyd、Evergreen等）和头部集装箱租赁公司（Textainer、Seaco、Beacon、SeaCube、BlueSky等）的认可供应商名录，被指定为相关集装箱制造商的涂料供应商。

  根据公司招股书内容，2020年，麦加芯彩在国内集装箱涂料领域的市占率为13.04%，根据公司公告，2022年，公司集装箱涂料市占率已提升至约20%。我们认为公司集装箱涂料市占率提升主要由于：1）公司涂料产品品质和品牌影响力的不断扩大，公司自成立起即进军集装箱涂料业务，深耕产品技术及市场开拓，逐步实现经营突破，产品口碑提升，客户覆盖面扩大；2）现场服务能力突出，在集装箱涂料领域发生的国产替代趋势，其重要因素之一为国内涂料厂商可以提供高水平现场涂装配合服务，如技术服务人员可在生产现场进行涂装施工指导，快速解决集装箱生产线上所面临的问题，助力集装箱厂商生产效率的提升，并建立和客户的长期黏性。

  公司未来有望依靠自身产品优势、客户资源优势以及现场服务能力，增加终端集装箱租赁和航运公司的覆盖面，并持续拓展集装箱应用场景和产品种类，扩大在原有客户的供应占比，进一步提升市场份额。

  风电客户覆盖国内TOP9叶片制造商，终端产品应用国内TOP10风电整机厂。风电涂料领域认证门槛较高，需要叶片厂和终端整机厂的双重认证，技术要求高、认证周期长，目前公司在风电涂料领域产品应用已经覆盖行业下游头部叶片制造厂商和风电整机商，包括国内前9大风电叶片独立制造商和前10大风电整机制造商。

  1）风电设备制造商，经2010年以来的行业整合，我国风力发电叶片制造行业的参与者数量由高峰期的近100家降低到30家以内，行业集中度大幅提升，公司风电叶片涂料覆盖前9大风电叶片独立制造厂商，包括中材科技、时代新材、中复连众、艾朗科技、中科宇能等，其中2020-2023H1各报告期内，中材科技均为公司前五大客户之一，2020年为风电抢装年，中材科技为公司贡献营收占比为20%，2023H1贡献营收占比为10%。

  2）风电整机厂，公司风电涂料产品在终端应用于国内前10大风电整机制造厂商，包括金风科技、远景能源、明阳智能等，10家整机厂2021年全球市占率为53.5%。

  2023H1风电叶片涂料市占率超50%，逐步推进海外终端客户认证，积极拓展塔筒涂料市场。

  在风电叶片涂料领域，过去主要由外资涂料品牌垄断，公司于2010年正式推出产品进入风电叶片涂料市场，借助产品质量、价格优势和服务能力迅速抢占市场份额，2021年公司市占率约为1/3，经测算，2022年、2023H1公司市占率已分别提升至40.55%、53.73%。

  目前中国风电叶片制造产能在全球的市场份额约为60%，部分风电叶片也将出口至海外风电整机厂，因此公司也在进行海外整机厂认证工作，目前已经完成了美国风电整机厂GE下属的LM Windpower风电叶片厂的国内试单，并已开始供货，同时积极拓展Siemens Gamesa等境外头部风电整机厂商认证，海外风电整机厂认证覆盖率提升有助于公司在风电叶片涂料市占率的进一步提升。

  公司风电涂料主要应用于风电叶片涂装，行业龙头地位稳固，为拓展整体风电领域市场份额，公司借助风电叶片领域积累的客户优势，积极开拓风电塔筒涂料业务，预计推广进度较其他新领域更快。

  已成功进入国内最大终端风电整机厂金风科技以及全国市占率第二的风电塔筒制造企业泰胜风能的塔筒涂料认可供应商名录，今年陆续取得泰胜风能、特变电工、中建五洲、中国能建、湖南利德的塔筒涂料订单。单位风电装机的塔筒涂料需求量高于风电叶片涂料，随公司在塔筒领域的不断突破，风电涂料市场竞争力有望持续增强。

  公司立足集装箱和风电涂料主业，布局船舶涂料、光伏边框涂料和储能涂料方向的业务发展，已开展产品研发，拥有技术储备，旨在打造新的增长点。

  根据涂界数据，2022年全球/中国船舶涂料市场规模约380亿元/85亿元，远高于集装箱涂料市场，目前中国为全球第一造船大国，但船舶涂料供应商整体为外资品牌为主，国产涂料品牌有较大替代空间。船舶涂料的认证模式和集装箱涂料较为相似，均需要制造商和终端用户的双重认可后才能进行供货销售。

  公司主营的集装箱涂料业务属于远洋运输领域，其终端客户包括国际船运公司，同时在风电领域，中国船舶亦为公司风电涂料领域的前五大客户之一。

  公司在船舶涂料领域的目标为远洋运输船舶涂料市场，其终端客户主要为国际航运商，因此公司切入船舶涂料市场具备终端客户资源优势，有望依托现有终端客户认证优势，较快进入船舶涂料供应商体系，与原有集装箱涂料业务在一定程度上形成协同。

  公司在船舶涂料领域目前正在研发阶段，已经形成了“远洋轮船涂料系统开发”项目的技术研发和储备，下一步将尽快推进包括外部认证、市场导入等在内的工作。根据公司公告，船舶涂料分新船市场和修补市场，公司将优先切入修补，之后逐步进入新船市场。

  在光伏领域方面，公司已与科思创形成战略合作，包括新项目新产品研发、到产业链合作、到市场推广，未来将结合双方优势，为光伏领域打造具有创新性、环保，高性能的产品的解决方案，为光伏边框组件由铝型材转换至复合材料所带来的涂料市场做好准备。在储能领域，公司目前已与下业内的主流厂商进行技术要求的交流与对接，并开展相应测试，未来将成为新能源板块中的重要业务，目前公司已形成“储能箱用环保型防腐配套的研发” 的在研项目，不断进行技术储备。

  目前公司拥有上海、南通两个生产基地共9万吨产能，其中上海生产基地规划水性涂料产能为 2 万吨/年；南通生产基地规划水性涂料产能 4 万吨/年，油性涂料产能为 2 万吨/年，无溶剂涂料产能为 1 万吨/年。

  为助力市场份额提升和新业务发展，公司IPO募投项目之一为“新建年产七万吨高性能涂料项目”，项目实施地点在珠海，总投资4.3亿元，项目建成达产后将新增7万吨涂料产品，包括水性涂料4万吨、无溶剂涂料1万吨、溶剂型涂料1.85万吨、稀释剂1500吨。

  未来公司上海工厂将转为总部和研发中心，公司现有涂料总产能将会由 9 万吨下降到 7 万吨，叠加募投项目7万吨产能，未来公司涂料总产能将由现有9万吨/年提升至14万吨/年。

  本次7万吨产能扩建项目一方面扩大了公司生产规模，助力公司持续提升在工业涂料领域的市占率，同时，公司布局华南将获得区位优势，能够更及时响应下游客户需求，包括位居华南的中集集团、富华机械、明阳智能等重要客户；另一方面，新增产能中水性涂料和无溶剂涂料产能规模总计5万吨，项目投产后有利于公司进一步优化产品结构，增强核心竞争力。

  相较于普通涂料，工业涂料下游应用范围广阔，包括船舶、航空航天、汽车、电子、核电、轨道交通等，各细分领域对涂料产品技术要求高，需要适用于不同复杂气候环境和工作环境，工业涂料品牌进入该行业存在技术、研发、产品、品牌与供应商认证壁垒。

  其中，集装箱和风电领域对工业涂料的容错度较低，对集装箱涂料和风电涂料供应商的技术标准、产品质量稳定性以及行业应用经验均有较高要求，涂料供应商通过下游客户认可的难度较大、周期较长，且风电和集装箱涂料价值占比相对较低，客户在更换涂料供应商时面临转换风险，相较于涂料价格，更关注产品质量、服务能力和供货稳定性，因此新品牌进入壁垒高。

  1）技术壁垒，涂料主要为保护设备免受复杂环境影响，延长其使用寿命，下游客户在选择供应商的主要考虑因素包括涂料的材料、配方、施工工艺和质量评估。此外，涂料行业技术水平正向水性化、环保化和应用新材料化发展，要求企业不仅有长期持久的研发投入，还需承担较大的试错成本，对缺乏技术积累的拟进入企业形成较高的技术壁垒。

  2）品牌壁垒，风电叶片和集装箱涂料技术要求较高，且下游制造企业对涂料的施工容错率低，因此要求涂料供应商具备丰富的相关项目经验与服务案例，还需具备良好的口碑和品牌知名度。

  3）供应商资格认证壁垒，集装箱和风电涂料品牌前期需投入大量时间和金钱成本为下游制造商和终端客户进行涂料产品的技术检测和积累，品牌认证周期久难度大，产品性能达到制造商和终端客户要求时，才可进入终端客户的供应商名录，进而获取制造商的涂料订单，双方稳定供货后，终端客户轻易更换涂料供应商的可能性较小。

  以集装箱涂料为例，集装箱企业从初次与箱东正式接触起至进入其合格供应商名录，通常需要1-3年的时间，境外终端客户认证难度更高。

  工业涂料主要包括油性涂料和水性涂料2大类，油性涂料中有机溶剂等含VOCs原辅材料的使用是VOCs重要排放来源，目前我国政府对涂料应用中释放的 VOCs 提出了严格的限制要求，环保成为涂料行业的发展主基调。

  据统计，我国工业涂料中水性、粉末等低VOCs含量涂料的使用比例不足20%，低于欧美等发达国家40%-60%的水平。

  2016年起，我国多次发布推进工业涂料的“油转水”政策，水性涂料、无溶剂涂料等环保型涂料逐渐普及，国家及相关部门也相继出台政策以鼓励和支持环保型涂料行业发展，包括《低挥发性有机化合物含量涂料产品技术要求》、《国家危险废物名录（2021 年版）》、《绿色技术推广目录（2020 年）》、《环境保护综合名录（2021 年版） 》 、《深入打好重污染天气消除、臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案》 等均对涂料行业产品的 VOCs 进行了限制，有效促进涂料行业从“ 油性” 向“水性、无溶剂” 转型。

  2022年1月，国务院发布《“十四五”节能减排综合工作方案》，提出到2025年，溶剂型工业涂料、油墨使用比例分别降低20个百分点、10个百分点，溶剂型胶粘剂使用量降低20%，有效带动工业涂料水性涂料比例提升和需求释放。

  在细分集装箱涂料领域，由于集装箱运输条件恶劣，尤其是海运集装箱长期处于盐雾和阳光直射环境下，受腐蚀严重，集装箱涂料主要用于对集装箱内、外层的防腐保护。

  2017年以前，集装箱制造业传统使用溶剂型涂料，涂装工艺生产过程会产生大量的VOC（挥发性有机化合物），带来大气污染问题，当时国内集装箱涂料基本被外资品牌垄断，如海虹老人、PPG、宣伟、关西涂料、中涂化工等。

  2016年，中国集装箱行业协会组织行业缔结《中国集装箱行业协会VOCs治理自律公约》（以下简称《公约》），在全国分区限时，统一推行新型水性环保涂料，确保全行业在2017年底前实现VOCs的大幅减排。

  国内集装箱涂料民族品牌德威涂料和麦加芯彩率先研发推广水性涂料，打破了外资涂料60多年的行业垄断，凭借水性集装箱涂料跻身集装箱涂料行业前列，重塑外资品牌垄断国内集装箱涂料市场的竞争局面。

  在风电涂料领域，公司在 2016 年推出了环保类水性风电叶片涂料产品，并大力发展无溶剂型涂料产品，目前在风电叶片涂料领域已经处于国内领先地位。

  根据中国涂料工业年鉴，我国集装箱涂料前4大供应商分别为德威涂料、金刚化工、中远关西和麦加芯彩，2020年四家品牌市占率分别为35.74%、22.67%、20.21%和13.04%，合计市场份额91.66%，行业集中度极高，供给格局较为稳定。其中，金刚化工和中远关西分别为韩国及日本的涂料品牌，德威涂料和麦加芯彩为内资品牌。

  金刚化工为韩国最大的涂料和建材生产企业，中远关西始建于 1992 年，是由中远海运国际（香港）有限公司和日本关西涂料株式会社共同投资兴建的合资企业，德威涂料成立于2004年，产品覆盖多个工业领域，和麦加芯彩共同推动了集装箱涂料行业的国产替代。

  麦加芯彩近几年借助自身的产品优势与技术优势，业务从普通干式集装箱扩展到冷藏箱、特种箱等产品，市场竞争力和市场份额持续提升，根据招股说明书，公司在集装箱涂料领域市场份额由2020年的13%提升至2022年的20%，逐步成长为我国集装箱涂料领域的头部供应商。

  风力发电站所处的环境对风电涂料的耐候性、耐水性及防腐性能等要求较高，长期以来外资品牌凭借其雄厚的技术实力占据我国风电涂料市场，近些年我国本土风电涂料企业技术水平持续提高，国产替代效应逐步增强，目前已形成本土品牌和外资品牌共同竞争的格局。

  根据《涂界》发布的2023中国十大风电涂料品牌排行榜，2022年我国风电涂料市场中，TOP10品牌总收入（含叶片及其他风电零部件）为18.41亿元，占全国市场份额为83.68%，其中麦加芯彩位居榜首，2022年在风电涂料业务市占率约18.21%，其次为佐敦、海虹老人、PPG和阿克苏等外资品牌，TOP10品牌中外资品牌在全国的市场份额合计为53.18%。

  从风电涂料细分领域来看，麦加芯彩在风电叶片涂料和海上风电涂料占据优势，均排榜单首位，其他主流参与品牌包括外资品牌佐敦、海虹老人、阿克苏、PPG等。我国风电塔筒涂料市场主要由外资品牌垄断，TOP5品牌中，除福斯特外，包括海虹老人、佐敦、PPG、阿克苏诺贝尔等均为外资品牌，其中海虹老人有限公司获得了涂界 2022 年风电塔筒涂料单项冠军称号，而国产涂料品牌市占率相对较低。

  全球和中国的船舶涂料市场集中度高，呈现高度垄断局面，外资品牌竞争优势显著，占据主要地位，主要由于船舶涂料技术难度高、研发周期厂、研发投资大，且需要丰富的应用经验，外资船舶品牌技术实力雄厚，客户资源丰富，具有高议价能力，市场份额高，内资船舶涂料在涂料防止腐烂的性能、成本控制、生产工艺和涂装工艺上与海外前沿技术仍存在一定差距。

  根据《涂界》发布的2023全球和中国十大船舶涂料品牌排行榜，在全球领域，Top10船舶涂料品牌合计销售收入为50.23亿美元，同比增长28.16%,占全球船舶涂料市场份额为94.78%，其中挪威佐敦、荷兰阿克苏诺贝尔、丹麦海虹老人三大品牌位居榜单前三位，船舶涂料累计销售收入为23.57亿美元，占全球船舶涂料市场份额为44.48%。

  在中国船舶涂料市场，TOP10营收市占率为93.64%，其中，外资品牌占据7席位，总销售收入为71.10亿元，占全国市场份额为83.64%，佐敦位居首位，市占率为37.39%，国产品牌仅占据榜单3席，销售收入为8.5亿元，市场份额为10%。

  外资品牌主要垄断了国内LNG船舶、豪华游轮船舶等高端海航船舶市场，包括佐敦、海虹老人、中涂化工、阿克苏诺贝尔、PPG和宣伟等，国产品牌主要在中低端船舶涂料领域占据一定份额，如江苏鱼童、厦门双瑞和上海海隆。

  3.2.需求端：集装箱涂料市场回暖，叶片+塔筒创造风电端需求，造船业复苏支撑船舶涂料释放

  集装箱涂料主要用于集装箱内、外层的防腐保护，其市场规模主要取决于下游集装箱产量及存量集装箱的维护更新需求，最终需求与全球及中国的海运市场景气度、全球经济发展、国际贸易情况等相关，2020年至今，我国集装箱制造行业经历了增长到历史高位至回落的过程。

  从集装箱产量数据来看，除2021年，2011-2022年全球集装箱年产量均值为325万TEU，其中2017-2022年中国集装箱年产量范围为260-425万TEU，均值为348万TEU，且各年产量占全球比重均在90%以上。

  2021年全球集装箱产量为713万TEU（yoy+128.53%），其中中国集装箱产量为653.3万TEU（yoy+107.3%），主要系受疫情影响，欧美等主要国家港口集装箱周转效率降低，全球可用集装箱出现结构性及地域性短缺，导致集装箱需求量显著上升。

  2022年至今，集装箱制造行业总体在消化前期激增产量，自2022Q4起集装箱需求呈现下行态势，2023H1全球集装箱行业产量约为85.3万TEU，为近10年来同期的最低水平，根据Drewry预测，预计2023年集装箱产量仅为130-150万TEU之间。

  从全球集装箱保有量来看，2019-2022年全球集装箱保有量由4239万TEU增长至5080万TEU，其中2021年全球集装箱保有量同比增长了15.63%。

  2023年6月末，全球干箱保有量规模约4533万TEU，较2022年底减少100万TEU，老旧干箱通过更新替代进入二手市场，行业富余保有量或将进一步出清，创造置换的新箱生产供给需求。

  集装箱船需求具备较强的周期性，从集装箱船订单来看，2014-2023年10月，全球新签订单量波动较大，2014-2015年各年新签订单在200万TEU左右，2016-2020年明显下滑，除2018年外，其他各年新签订单规模均低于100万TEU，2020年新签集装箱船订单为83.20万TEU,2021年起，新签订单迅速增长，2022年、2023年1-10月全球新承接集装箱船订单量分别为368.42万TEU、255.75万TEU和146.54万TEU，因此全球集装箱船的在手订单量自2022Q4起持续攀升，从2020年9月的184万TEU大幅增长至2023年12月的680万TEU。集装箱船从承接订单到交付的周期约为2-3年，预计2021-2023年新承接的大量集装箱船订单量有望于2023-2025年逐步交付，创造配套的集装箱需求。

  从集装箱船订单交付量来看，2016-2022年的各年集装箱订单年交付量在90-130万TEU之间，均值为106.21万TEU，月度交付均值为8.85万TEU；2023年3月起集装箱船订单交付规模提升，3月-10月集装箱船订单交付月均值为20.49万TEU，2023年1-10月集装箱船共交付179.88万TEU，高于过去各年的交付量规模。

  根据Clarkson数据，截至11月16日，2023-2025年各年待交付集装箱船订单规模分别为36.97、311.47和197.92万TEU，若按照箱船比1.9测算，2024年集装箱船交付带来的集装箱需求为592万TEU，集装箱新船的交付将加速存量集装箱消化，为集装箱制造带来新的需求。

  2021和2022年我国集装箱产量位居高位，造成集装箱过剩，近2年整体在消化过去的集装箱库存，假设2024年集装箱船交付所需集装箱由库存+新造两部分满足，新造集装箱需求为2021-2024年集装箱船配载需求和2021-2023年集装箱产量的差值。

  经测算，2024年为满足新船交付需要新造集装箱分别为239万TEU，创造集装箱涂料需求为13.06万吨，市场空间分别约26.14亿元。2025年集装箱船交付量为197.92万Teu，假设2025年集装箱行业产量恢复至常态水平325万TEU，创造集装箱涂料需求为17.73万吨，市场空间约33.95亿元。

  风力发电站所处风场自然环境恶劣，叶片和塔筒常年受到阳光暴晒、风雨、冰雹的侵袭，地处海边的风电设备，还会受到水汽、盐雾的侵蚀及海水的飞溅，因此风电设备需要涂装防护涂层，使其具备耐候、耐磨、防雨蚀等。

  作为使风力发电的核心部件之一，风电叶片的运行稳定性直接影响风能转换效率和年发电量，凸显叶片防护涂料质量的重要性。

  目前风电叶片涂料技术正在朝着无溶剂及水性化的环保方向发展，在保证防护性能与油性涂料相同标准情况下，从生产至使用的全过程中VOCs排放量更低。塔筒是风机的重要组成部分，不仅支撑起整个机舱和叶片达到最佳迎风高度，并且还能抵御机组的摆动和振动，风电塔筒为钢制材料，目前主流塔筒涂料为油性。

  在新型能源系统建设推进下，我国风电装机规模快速增长，2012-2023年我国风电累计装机容量从60.62GW增长到441.34GW（yoy+20.7%），除2017年外，我国风电累计装机同比增速均高于全球，风电行业维持高景气度为涂料带来需求增量。

  各年风电装机规模与此前风电项目招标量相关，2023年新增风电装机容量为75.9GW，同比增长105.36%，其中12月风电新增装机容量为28.51GW。根据风电之音，2022年和2023年我国风电项目招标量分别为109.3GW和107GW，而2022年和2023年实际并网装机规模远低于此，预计大规模交付并网有望于2024-2025年实施落地。

  国务院于2020年、2021年先后印发《2030年前碳达峰行动方案》、《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，提出，提高水、核、风、光伏等非化石能源的投资，目标为非化石能源的消费比重在2025年达到20%左右，2030年达到25%左右，2060年达到80%以上。

  目前我国非化石能源消费主要用于发电，为实现非化石能源消费比重提升目标，需增加光伏、风电的装机容量与发电量。

  根据中国可再生能源专委会预测，2024年中国风电新增装机规模将达到75-85GW（陆风60-70GW，海风12-15GW），2025年中国风电新增装机规模将超过90GW（陆风超70GW，海风超20GW），预计2024-2025年中国新增风电装机规模平均为80GW和90GW。

  根据公司公告，目前1GW风电叶片涂料需求约为502吨，麦加芯彩风电2022年和2023H1的叶片涂料单价为4.98万元/吨、4.59万元/吨，考虑风电制造行业对成本的控制，预计2024-2025年单价或仍有所下调，假设2023、2024、2025年叶片涂料单价为4.50、4.28、4.28万元/吨，经测算，2023-2025年风电叶片涂料需求分别为3.81、4.02、4.52万吨，对应市场空间为17.1亿元、17.2亿元和19.3亿元。

  相较于旋转的风电叶片，塔筒处于静止状态，对涂料的防护要求相对较低，塔筒单价约为叶片涂料的一半，但由于塔筒需进行内外壁多层涂装，因此相同装机容量下，塔筒涂料用量约为叶片涂料的2倍。若参考2.5MW标准塔筒涂料价值量，单个2.5MW塔筒涂料价值量约为5.5万元。根据2种测算思路，预计2023-2025年各年风电塔筒涂料市场空间平均约为16.9亿元、17.4亿元和19.6亿元。

  船舶涂料功能为船舶壳体和部件表面提供防护、装饰功能，主要应用于集装箱船、散装货船、油轮、客船、游艇、渔船、常规货船等，涂料需求和下游船舶行业发展变化相关。

  我国为国际造船大国，造船完工量、新接订单量和手持订单量在国际市场的份额均为世界第一，根据工信部公开数据，2022年，上述三项指标以载重吨计算的市场份额分别为47.3%、55.2%和49.0%，2023年1-11月分别为50.1%、65.9%和53.4%。

  船舶为典型的周期性行业，上一轮大规模船舶交付时间为2010-2011年，若观察我国造船业订单和完工量情况，2022年，三大指标同比增速均明显下行，造船完工量和新接订单量分别同比下滑4.63%和32.12%，手持船舶订单量同比增长7.13%，2023年三大指标明显回暖，1-11月新接船舶订单量同比高增63.76%，造船完工量和手持船舶订单量分别同比增长12.36%和29.42%。

  截至2023年11月末，我国造船业手持船舶订单量为13409万载重吨，根据澎湃新闻和新华社，中国船舶介绍，船舶企业在手订单覆盖率达到3.5年左右，2023Q3中国造船产能利用监测指数（CCI）为878点，较去年同期同比增长22.5%，环比Q2增长10%，预计未来仍保持高位，新造船价格指数达到自2011年以来的峰值，从龙头企业排产看，中国船舶造船订单生产已排至2028年。

  根据涂界数据研究院估算，2022年，全球船舶涂料市场同比增长26%至53亿美元（折合人民币约380亿元，以2024年1月25日汇率计算），中国船舶涂料市场规模约为85亿元人民币（涵盖新造船舶涂料、船舶维修涂料），目前我国造船业复苏迹象显著，行业位居上行区间，在手订单充足，生产任务饱满，支撑未来新造船涂料需求释放。

  4.1.盈利预测：集装箱需求回暖，风电叶片+塔筒释放增量，毛利率总体稳定

  公司受益于集装箱需求回暖、自身市占率提升战略以及风电塔筒新业务的布局，2024-2025年公司营收业绩有望恢复快速增长趋势，预计公司2023-2025年营业收入为11.18亿元、16.25亿元和21.29亿元，同比-19.40%、45.41、31.00%；归母净利润为1.88亿元、2.97亿元和3.59亿元，同比-27.55%、57.41%和21.20%；整体毛利率分别为33.44%、31.50%和30.08%。

  我们根据集装箱和风电行业各年需求变化，结合公司市占率、涂料单价变化以及经营战略，对各涂料业务营收和毛利率进行测算：

  1） 集装箱涂料：根据3.2.1章节测算分析，预计2023-2025年各年集装箱产量分别为130万TEU、239万TEU、325万TEU，对应全国集装箱涂料市场需求分别为7.09、13.06和17.73万吨，随公司借助自身产品的优点和服务优势持续拓展终端客户，公司在集装箱涂料领域的市占率有望持续提升，假设2024-2025年公司市场占有率分别为31%、32%，考虑市场需求回暖，集装箱涂料单价或有所提升并带动毛利率好转，假设2023-2025年集装箱涂料单价分别为1.88、1.91和1.91万元/t，预计2023-2025年公司集装箱涂料营收分别为3.99、7.75、10.86亿元，毛利率分别为20.00%、23.00%、23.00%。

  a)风电叶片涂料：根据3.2.2章节测算分析，2023年新增风电装机规模为75.9GW，预计2024、2025年各年新增风电装机规模分别为80GW、90GW，对应风电叶片涂料需求为3.81、4.02和4.52万吨，考虑风电机组控制成本的压力，风电叶片涂料单价或有下滑，假设2023-2025年风电叶片涂料单价分别为4.50、4.28、4.28万元/t,前期计算2023H1公司在风电叶片涂料领域市场占有率已提升至50%以上，假设2024-2025年公司市占率维持不变，考虑到全年风电装机中12月份装机占比较高、下游客户的库存以及收入确认周期等影响，预计2023-2025年公司风电叶片涂料营收分别为6.21、6.87、7.73亿元，毛利率分别为44.00%、43.00%、43.00%。

  b）风电塔筒涂料：根据3.2.2章节测算分析，预计2023、2024、2025年各年塔筒涂料对应产值为16.7、17.6和19.8亿元，公司拓展风电塔筒涂料市场，目前已获取塔筒涂料订单，未来市场占有率有望逐步提升，假设2023-2025年塔筒涂料市占率分别为1%、2%、3%，预计2023-2025年公司风电塔筒涂料营收为0.51、1.13和2.14亿元，毛利率分别为22%、22%、22%。

  公司为国内工业涂料细致划分领域龙头，我们选择国内工业涂料上市公司东来技术、金力泰、飞鹿股份、集泰股份、松井股份作为可比公司进行估值分析对比。

  公司为工业涂料行业高壁垒细分领域的优质龙头，产品技术优势突出，下游优质头部客户资源丰富，产品力、品牌力和涂装服务能力打造行业竞争力，在集装箱和风电叶片涂料领域市占率快速提升。

  公司积极扩大业务板块，拓展风电塔筒涂料，已陆续获取塔筒涂料订单，有望快速实现市场推广。借助集装箱涂料板块的航运客户资源优势，公司布局船舶涂料，进军百亿市场空间，打造长期成长支撑点。随IPO募投项目推进，未来公司涂料总产能有望由9万吨/年提升至14万吨/年，助力生产规模扩大、区位优势提升和产品结构优化。

  公司主营涂料板块在供给侧高度集中，新品牌进驻壁垒高，涂料产品“油转水”环保要求趋严，国产品牌替代趋势逐步凸显，优质国产涂料品牌成长空间广阔。2024年，集装箱产量回暖预期强劲，有望带动公司业绩快速修复，风电和船舶市场释放长期需求。

  看好公司作为高壁垒行业龙头的市占率提升和新业务拓展带来的长期成长，根据可比公司整体估值水平，2024年PE估值20倍，对应6个月目标价55元。

  经济增长没有到达预期：公司下游终端需求和经济稳步的增长情况相关，若经济稳步的增长减缓，全球贸易需求或将下行，集装箱需求回暖会不及预期，风电项目投资收益将下滑，风电端涂料需求量开始上涨或没有到达预期；

  集装箱需求回暖没有到达预期：公司集装箱涂料需求和集装箱船交付以及集装箱产量相关，下游受贸易和航运市场影响较大，若贸易航运需求下行，需求回暖或不及预期；

  风电装机规模不及预期：公司风电涂料需求和风电装机规模紧密关联，若经济下行、新能源政策推进放缓，风电零部件供给不足或风电项目投资收益下滑，未来或存在风电端涂料需求没有到达预期风险；

  原材料价格持续上涨风险：公司主要经营涂料业务，原材料包括树脂、颜填料、固化剂用树脂、助剂和溶剂等，主要属于石油化学工业下游产品，价格受原油价格波动影响，未来或存在原材料价格持续上涨引起的成本提升毛利率下滑风险。

  客户经营恶化风险：公司下游客户集中度相比来说较高，涂料订单需求和回暖受下游客户经营状况影响，未来若主要客户因下业或自身经营发生不利变化，将对公司业绩成长带来风险。